投资要点：
历史数据观察：双汇盈利能力和猪价反向变动。从历年来双汇盈利数据和猪价的变动来看，两者呈现负相关的走势。具体拆分来看：1）屠宰业务与猪价负相关性较强：猪价上涨，屠宰业务盈利能力下降；猪价下降，屠宰业务盈利能力增强。2）肉制品业务盈利能力除了受猪价影响之外，还受产品结构、库存冻肉以及进口猪肉成本等因素影响，因此与猪价负相关性较弱。
价差和开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。从可变成本和固定成本两个方面考虑，我们可拆分屠宰业务毛利率=（价差-单位固定成本）/猪肉价格。其中，价差（猪肉价格-生猪价格）体现屠宰业务盈利空间，价差越大，屠宰业务的盈利空间越大；而开工率影响屠宰业务单位固定成本，两者呈负相关关系，开工率越高，分摊到每单位的成本就越低。基于上述公式，我们认为生猪与猪肉的价差和屠宰开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。
猪价与屠宰业务盈利能力负相关。价差和开工率均与猪价负相关：1）生猪价格变动对猪肉价格的传导存在短期的延迟和削弱，这使得价差与生猪价格波动负相关：生猪价格持续上行，价差缩小至1.4-1.5元/千克；生猪价格持续下行，价差扩大至1.6-1.7元/千克。2）猪价通过影响市场需求、生猪供应量以及库存等因素，进而影响开工率水平，二者呈负相关关系。2014年平均猪价同比下降10.7%，公司屠宰量同比增加12.8%；2015/2016年平均猪价同比上升15.2%/21.4%，公司屠宰量同比下降17.5%/0.3%。
猪价与肉制品盈利能力负相关，产品升级与进口优势平抑成本波动。我们判断猪肉成本占公司肉制品业务总成本比例约50%，为高低温肉制品的主要原材料，因此肉制品业务盈利能力与猪价呈负相关。据我们敏感性分析测算，猪肉成本每变动5%，肉制品业务毛利率反方向变动1.8pct。猪价上涨虽然会使肉制品业务盈利承压，但公司可以通过提升产品结构以及进口美国低价原料肉方式平抑成本波动。据我们测算，2016年公司通过进口低价肉提升肉制品毛利率近4pct。
盈利预测与投资建议。随着2017年生猪均价同比下降预期的实现，我们判断公司整体盈利能力有望提升。预计公司17-19年EPS分别为1.53/1.75/1.93元，考虑到公司作为行业龙头，未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间，给予2017年20xPE，对应目标价30.60元，买入评级。
主要不确定因素。原材料价格大幅波动，宏观经济影响下游需求不足。
点评：
1、历史数据观察：猪价与双汇盈利能力负相关
从历年来双汇盈利数据和猪价的变动来看，两者呈现负相关的走势；具体拆分来看，屠宰业务与猪价负相关性较强，而肉制品业务在其他因素影响下负相关性较弱。2008年受生猪供给不足和下半年金融危机爆发抑制消费需求等因素影响，全年猪价先涨后跌，整体处于较高位，公司面对成本压力采取“限产压价、清库变现”、优化产品销售结构和价格，提升中高档肉制品比例、加强管理能力和费用控制等措施，维持了盈利能力稳定。
2009-2010年猪价维持低位，公司盈利能力小幅上升。2011年平均猪价暴涨约45%，同时公司因“瘦肉精”事件影响，产品销量大幅下滑，存货损失及为恢复市场份额加大广告支出使得公司销售费用和管理费用增加，盈利能力大幅下滑，毛利率和净利率分别为7.28%和1.50%，同比分别下降2.24pct和2.42pct。2012年公司以换股方式吸收合并双汇集团和罗特斯克持股的五家子公司，受合并范围变化的影响，追溯调整后公司2011年毛利率和净利率有所上升，分别为13.41%和4.09%。
2012-2014年猪价下跌11.5%，双汇发展屠宰毛利率从10.54%上升至10.97%，肉制品毛利率从22.59%上升至26.76%，盈利能力提升。2014-2016年猪价持续上涨约40%，双汇发展屠宰毛利率从10.97%下降至5.48%；屠宰业务营业利润率从3.64%下降至1.38%；而肉制品毛利率和营业利润率由于产品升级、库存冻肉和进口猪肉对成本的平滑影响，削弱了与猪价变动的关联，基本维持稳定。综合判断，我们认为双汇盈利能力与猪价呈现反向变动的趋势，下文将通过进一步的研究对此加以验证。
2、猪价与屠宰业务盈利能力负相关
生猪与猪肉的价差和开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。从可变成本和固定成本两个方面考虑，我们可拆分屠宰业务毛利率=（价差-单位固定成本）/猪肉价格。其中，价差（猪肉价格-生猪价格）体现屠宰业务盈利空间，价差越大，屠宰业务的盈利空间越大；而开工率影响屠宰业务单位固定成本，两者呈负相关关系，开工率越高，分摊到每单位的成本就越低。基于上述毛利率公式，我们认为：生猪与猪肉的价差和屠宰开工率是影响公司屠宰业务盈利的主要因素。我们将围绕价差与开工率两个指标分别分析生猪价波动对其的影响。
价差与生猪价格变动呈显著负相关。猪肉价格与生猪价格具有联动性，价差在1.4-1.7元/千克的区间波动。从价差的角度看，相比于生猪，猪肉消费品属性更强，其价格受下游市场需求和宏观经济情况的影响大，价格具有一定的刚性，因此生猪价格变动对猪肉价格的传导存在短期的延迟和削弱，使得生猪价格波动后，两者之间的价差随之波动，且方向相反：生猪价格持续上行，短期内猪肉价格增幅小于生猪价格，价差缩小至1.4-1.5元/千克；生猪价格持续下行，短期内猪肉价格降幅小于生猪价格，价差扩大至1.6-1.7元/千克。
猪价通过影响市场需求、生猪供应量以及库存等因素，进而影响开工率水平，二者呈负相关关系。1）猪价上涨在短时间内会一定程度上影响消费需求，需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平；猪价下降则利于屠宰开工率提升。2）猪价与生猪供应量之间也存在相互作用：一方面，生猪供应量下降推升猪价；但另一方面，在猪价上行周期，生猪养殖户往往有一定的压栏惜售的心态，出栏量的受限使得生猪供应下降，屠宰企业相应降低开工率。2014全国生猪出栏头数同比上升2.7%，全年平均猪价同比下降10.7%，公司屠宰量同比增加12.8%；2015/2016年全国生猪出栏头数同比下降3.7%/3.3%，全年平均猪价同比上升15.2%/21.4%，公司屠宰量同比下降17.5%/0.3%。
3）猪价变动影响公司库存肉的量，从而影响开工率。一般来说，屠宰企业不愿意在生猪价格上行的时候增加屠宰量，主要是由于市场需求走弱，一旦不能销售就会变成高价库存，未来若猪价回落企业盈利将受损。相反，在猪价下行周期，市场需求旺盛的同时，企业往往扩大生猪屠宰量，做好原材料的低价储备，使得未来猪价上升时能够一定程度上平抑成本压力。2012-2013年猪价呈下行趋势，2013年双汇相应增加原材料存货8.17亿元/+97%；2014-2016年猪价呈上行趋势，2016年公司原材料存货下降4.71亿元/-26%，表明公司通过使用库存肉，缓解成本上升的压力。
此外，屠宰企业开工率与自身战略、国家政策等因素相关。例如，双汇发展2016年生鲜品业务战略由“效益型”向“规模效益型”转变，积极提升市场份额，屠宰量放大；2016年生猪均价同比提升21.4%，但公司屠宰量同比仅下降0.3%。
3、猪价与肉制品盈利能力负相关，产品升级与进口优势平抑成本波动
猪肉是公司高低温肉制品的主要原材料，猪价与肉制品业务盈利能力呈负相关关系。我们判断原料肉占肉制品业务成本比例约为70%，其中猪肉成本约占原料肉成本比例70%，即猪肉成本占肉制品业务总成本比例约50%，为公司高低温肉制品的主要原材料，因此肉制品业务盈利能力与猪价呈负相关：猪价上升时成本上升，盈利能力下降；猪价下降时成本相应下降，盈利能力提升。据我们敏感性分析测算，猪肉成本每变动5%，肉制品业务毛利率反方向变动1.8pct。
产品升级与进口低价肉平抑成本波动。猪价上涨虽然会使肉制品业务盈利承压，但公司可以通过提升产品结构以及进口美国低价原料肉方式平抑成本波动。2Q14以来，国内猪价整体呈上行趋势，肉制品盈利空间承压，而进口猪肉价格维持在较低位置，约为国内价格的一半。双汇发展发挥与母公司万洲国际的协同效应，大幅扩大进口原料肉的采购量，利用中美两国的猪肉价差稳定成本、提升盈利。公司通过扩大低价进口肉的使用，在猪价上行大周期有效控制了肉制品的成本，维持公司肉制品毛利率的稳定。据我们测算，2016年公司通过进口低价肉提升肉制品毛利率近4pct。
4、投资建议
盈利预测与投资建议。随着2017年生猪均价同比下降预期的实现，我们判断公司整体盈利能力有望提升。预计公司17-19年EPS分别为1.53/1.75/1.93元，考虑到公司作为行业龙头，未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间，给予2017年20xPE，对应目标价30.60元，买入评级。
主要不确定因素。原材料价格大幅波动，宏观经济影响下游需求不足。
记者：闻宏伟，成珊
